当前，我们身处百年未有之大变局之中，全球经济疲软、市场不确定性增加，传统资产并不能满足投资和资产配置的市场需求。在市场动荡和不确定性居高不下的情况下，为了在长期的市场波动中抵御风险、实现财富的安全与增长，“不把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”是投资者资产配置的底层逻辑。

 

国内黄金与艺术品市场的发展与特点

 

全球投资者对另类资产类别的关注在不断提升。

其中，另类资产中的艺术品和黄金逐渐引起关注，成为当今世界资产管理行业的热点和不可或缺的部分。一般而言，在经济繁荣稳定时期，居民物质生活水平提升，对艺术收藏的精神审美需求增加，艺术品市场随着经济的增长而繁荣；在经济波动时期，相较于信用货币有大幅贬值的风险，黄金体小价高，具有较强的避险属性。

中国艺术品拍卖市场在近20年不断发展壮大，随着中国艺术品市场的爆发式成长和社会财富的积累，市场对艺术品资产配置需求持续增加，艺术品的金融属性逐渐凸显。受疫情影响，网络拍卖份额快速扩张，数字技术的发展正在改变市场结构和生态的全过程。

黄金在任何时代都是衡量财富的重要指标，作为一种特殊的大宗商品，黄金曾在特定的历史时期被用作货币或等价物，并在其货币职能基础上，进一步衍生出金融功能。2002年，上海黄金交易所正式运行，中国黄金市场改革的序幕由此拉开。2014年，上海黄金交易所国际板启动，推进了我国黄金市场国际化进程，中国跻身世界主要黄金市场行列。

艺术品和黄金两类资产存在共性。相较于传统金融资产，艺术品作为非标准化的投资产品，具有精神收益和财务收益双重属性；黄金作为一种特殊的大宗商品，具有商品、货币和投资避险的多重属性。

在投资实践中，艺术品和黄金投资存在不可忽视的投资成本。从投资门槛看，黄金门槛逐渐降低，人们可以通过网银平台、线下金店等渠道进行实物黄金的投资。例如，中国工商银行推出的“如意金”及菜百、周大福等品牌店的金条和饰品逐渐得到不少投资者的青睐。

艺术品作为非标准化的产品，其投资的专业门槛较高，需要艺术史积累和对市场潮流的长期跟踪和准确把握。近年来艺术品市场出现越来越多的“80后”“90后”藏家，在关注艺术品投资价值的同时，也更加重视审美享受。

艺术品和实物黄金的投资需要考虑存储成本，并需要承担一定的运输成本。交易成本也在一定程度上影响人们的投资选择，艺术品和黄金资产的交易成本高于传统金融资产如股票和债券。

线下金店（如北京菜百）根据投资金条种类的不同收取15元/克至30元/克的费用；艺术品拍卖市场手续费则更加高昂，买家和卖家支付的佣金按照国际惯例一般高于10％。

在我国艺术品市场发展初期，主要有以下两个繁荣阶段。

一是2003年至2005年，非典后，一度受到限制的拍卖市场重新活跃，大量的投资涌入艺术品市场。二是2009年至2011年，我国政府推出了强刺激政策措施，艺术品市场的高收益吸引了大量资金进入，交易规模显著扩大。而在2012年，书画市场成交额大幅下降，且在之后不到十年间波动下降，中国艺术品拍卖市场进入减量增质的调整期。

从价格上看，艺术品的收益率波动较大，作为投资工具存在较高的风险；与书法作品相比，绘画艺术品平均收益水平较高；分别受到非典结束及货币政策调整等影响，艺术品价格指数在2003年及2009年均显著上升，而在2012年后则进入调整期，平缓回落；艺术品的收益率分别在2004年至2005年和2010年至2011年达到峰值；2020年上半年，受疫情影响，艺术品市场线下交易几乎停滞，交易由线下转至线上，下半年市场打破多项历史纪录，包括艺术品单价、半年成交总额等。

中国黄金投资市场规模大且发展迅速，目前主要呈现以下三点特征。

一是与欧美成熟市场相比，我国黄金市场起步较晚，作为衡量商品金融化程度重要指标的衍生品交易占比较低，与纽约、伦敦相比，尚不具有较强的黄金定价权，黄金金融投资属性有待发展。

二是与传统的投资资产相比，投资黄金的波动较小、风险较低，随着认知水平的提高和数字技术的发展，黄金愈发普遍出现在投资者的资产配置中。

三是除以增值、保值为目的的持有黄金外，实物黄金资产购买和消费普遍存在于我国居民生活之中，在特定节日、纪念日选择购买实物黄金（如“生肖金”）也成为我国黄金投资市场的重要组成部分。

 

艺术品与黄金的价格与投资收益

 

艺术品和黄金两类资产的变化趋势相似，但在特定的经济形势下具体表现有所不同。

与黄金价格相比，艺术品价格的波动幅度明显更大，在经济复苏期，如2008年全球金融危机后，艺术品市场繁荣，价格走高，而此时黄金价格虽然也在上涨，但相对艺术品而言变动幅度更小。

在经济增长相对放缓时期，艺术品价格下行趋势显著，此时黄金价格的变化较小，保持坚挺，并呈现出稳定上涨趋势。2020年，黄金市场和艺术品市场都呈现比较明显的上升趋势。

从各类资产的名义收益率看，艺术品的年度复合收益率高于黄金的收益率，风险明显高于黄金，夏普比率略低于黄金。与其他传统资产相比，从收益上看，艺术品的收益率最高，深证成指次之，黄金的年度复合收益率高于上证综指和债券资产。

从风险看，黄金市场高于债券市场，较艺术品和股票市场更为稳定。从夏普比率看，黄金表现最好，艺术品次之，优于股票和债券资产。

从各类资产的实际收益率看，与名义收益率的结论类似，艺术品的年度复合收益率高于黄金的收益率，黄金的夏普比率与艺术品相似，但艺术品的风险明显高于黄金。短期内，艺术品价格更有可能发生较为剧烈的波动，在经济下行时期艺术品市场较为敏感。

与投资艺术品相比，黄金投资是一种收益较低但更为稳健的选择。与其他传统资产相比，艺术品的收益率最高；黄金的年度复合实际收益率低于艺术品和深证成指的收益表现，但明显高于美元、上证综指和国债等资产。

从风险看，黄金市场波动高于债券市场，但低于艺术品市场和股票市场。从风险收益比看，黄金的表现最好，艺术品次之，两类资产均优于市场波动较大的股票和收益较低的国债。

我们的研究发现，艺术品和黄金投资表现因时而异，2000年前后在市场低点买入艺术品和黄金的收益率差值不大，都可以获得高收益。如果早期投资买入（2004年），在之后任何期间卖出，艺术品的收益率都高于黄金的收益率，特别在2004年至2014年间买卖艺术品的收益率均高于买卖黄金的收益率。

2006年和2012年至2018年为黄金市场优于艺术品市场时期。如果在2014年买入黄金，在之后的任何阶段卖出，黄金的收益率都远高于艺术品市场收益率10％以上。

综上，从总体投资表现看，艺术品资产的收益高于黄金，但艺术品收益波动大，夏普比率低于黄金。从避险角度来说，艺术品市场受国内宏观经济影响较大，市场变化较为敏感，不适合流动性约束较大的投资者；黄金表现在经济周期波动中更加稳定，但黄金市场更容易受到国际市场波动的影响，不确定性较大。

 

艺术品、黄金与宏观经济的关系

 

宏观经济对艺术品市场与黄金市场的影响存在结构差异。从艺术品市场看，我国艺术品市场与宏观经济发展存在明显的顺周期关系，受经济形势影响弹性较大，存在较大波动。

同时，艺术品和股票的收益率存在明显的负相关关系，体现了传统投资品与另类投资品之间的替代效应和艺术品潜在的资产配置效应。企业景气水平和企业家信心也可以作为艺术品投资收益率的先行指标。

此外，艺术品的不同子样本受宏观经济的影响程度呈现异质性。其中，当代艺术市场和艺术精品市场受宏观经济影响的弹性更大。股票市场的替代效应在近现代和当代市场比古代市场更强，在精品市场比在普品市场更强。精品市场投资收益与企业景气相关性更加明显，反映了艺术精品市场与企业收藏和高净值人群的关系更为紧密。

通过考察不同区域艺术品市场与国内宏观经济的关系，我们发现国内生产总值（GDP）变化和股票市场对北京市场影响弹性大于中国香港市场；人民币与美元的汇率变化对北京市场影响不显著，对中国香港市场影响显著，反映了相较于北京在岸市场，作为离岸市场，国内和国际宏观环境对中国香港艺术品市场同时存在较大影响。

与艺术品市场回归结果形成鲜明对照的是，黄金市场受我国宏观经济的影响并不显著，因此在投资表现上与艺术品存在差异，艺术品和黄金两类资产可以在不同经济状况下规避风险。在国内经济周期上行期，包含艺术品的资产配置可以获得较高的收益；在经济周期下行期，黄金对国内宏观经济不敏感，收益较为稳定；在国外市场不确定增大时，黄金价格上扬，卖出黄金可以获得较高的收益。

作为代表性另类投资资产，艺术品和黄金都在一定程度上有助于优化资产配置、提高投资组合表现，具有风险分散和风险对冲的功能。

艺术品市场表现出较强的顺周期特点，受宏观经济因素影响显著，主要是因为与欧美市场相比，我国艺术品市场起步晚、发展快，相当数量的个人或机构投资者购买艺术品的目的是投资而非收藏，艺术品呈现与股票、债券等传统金融资产相似的属性，经济周期性波动会传导至市场运行中与艺术品市场关联较密切的指标，如高净值人群数量、投资者预期等从而影响艺术品市场价格和收益率。

黄金受国内宏观经济的影响不如艺术品市场，主要有以下原因。

一是从黄金的价格形成看，随着金融技术的不断创新与发展，全球金融自由化、一体化趋势加速，黄金市场联动关系加强，纽约、伦敦黄金市场对黄金价格形成存在重要作用。2002年10月，上海黄金交易所正式运行，我国黄金价格管制阶段结束，黄金市场开始与国际市场接轨。不少研究表明，我国黄金市场受伦敦、纽约黄金市场影响明显，黄金市场间具有较强的联动关系。

二是目前我国在黄金市场的定价话语权不足。虽然我国黄金市场在近年来发展迅速，上海黄金交易市场已同纽约、伦敦一并成为全球三大黄金交易市场，但同国外主要黄金市场相比，我国黄金市场尚不成熟，黄金的相关衍生产品较少，且投资门槛相对较高，无法成为大多数投资者特别是散户的投资标的，更多会受国内经济政策干预和国际金价的影响。

此外，黄金市场受全球宏观环境和美国宏观经济影响较大，全球经济政策不确定性、美国GDP变化率和美元指数的变化都可以解释中国黄金市场的收益率。

艺术品市场分割较为明显，相较于北京市场（在岸市场），香港艺术品市场（离岸市场）与全球经济政策不确定性、美国GDP、美国货币供应量的变化率联系较为紧密，受国际市场影响较为明显。北京市场受国内宏观环境影响弹性大于香港市场，区域市场在一定程度上可以抵御全球经济和政治不确定性风险。

同时，全球宏观经济变量对于当代艺术的解释力较强，对于古代和近现代的解释力较弱，反映艺术品市场在类别风格上也存在市场分割，当代艺术市场有更多的全球需求，受全球环境影响较大，而古代、近现代艺术品市场更多来自于国内需求，受国际环境影响较小。

最后，我们考察全球政策不确定性对两种另类资产投资收益的影响，可以发现，无论是全部时期、低不确定性时期，还是高不确定性时期，在资产组合中加入艺术品或黄金都会提高资产组合的表现，有更高的夏普比率。同时，在考虑艺术品和黄金在收益率为负时的下行风险，发现加入艺术品或黄金的资产组合表现更优，体现了其较好的抵御风险能力。

同时，艺术品和黄金对于资产配置的优化作用存在差异，艺术品主要通过提高组合资产的收益，黄金主要是降低资产组合的风险，两类资产从不同维度提升资产组合的表现。

检验艺术品和黄金在优化由传统金融资产，即股票和债券组成的投资组合配置中的作用，可以发现，在全样本期、低不确定性时期和高不确定性时期，将艺术品和黄金加入投资组合后，夏普比率都有所提高。加入黄金后的投资组合虽然不能提高资产组合的投资收益率，但在降低资产组合风险方面的作用大，加入黄金的资产组合的夏普比率有更好的表现。

包含黄金和艺术品资产两类资产的资产组合，无论在低不确定时期，还是在高不确定时期都能起到优化资产组合的作用。无论是艺术品还是黄金资产与股票、债券为代表的传统资产收益的相关关系基本不显著或是呈明显的负相关，两类资产能够起到分散风险的作用，提高资产组合整体表现。

 

对策建议

 

通过把艺术品和黄金两类重要另类投资资产放在统一框架进行分析，提出以下三点建议。

一是重视另类投资市场的发展。随着我国经济的增长，传统金融资产并不能满足我国居民参与投资和优化资产配置的市场需求，艺术品和黄金市场有巨大的发展空间和潜力。目前对另类投资市场规律的讨论略显不足，需要进一步探索另类投资市场发展与创新的理论研究与实践模式。

二是推动艺术品市场健康有序发展，引导建立诚信和公正的交易市场，推动中国艺术品市场高质量发展。

三是加速黄金市场与国际接轨，完善相关法律法规，提高黄金交易的规范性，丰富黄金市场交易的品种，拓宽交易渠道，为我国投资者提供多样化的选择，打造健康的黄金市场交易体系。以加速人民币特别是数字人民币的国际化进程为突破口，进一步确立和提高我国在国际黄金市场的定价权和影响力。

（注：本文是《全球经济不确定性对另类资产投资影响研究——基于艺术品和黄金投资视角》[J].经济纵横，2024，（02）：116-128.的缩减版。）

 

作者：

黄隽 中国人民大学应用经济学院教授

李越欣 中国人民大学应用经济学院副教授

崔新甜 北京市昌平区发展和改革委员会科员

来源：中国黄金报

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